來源：湖畔新言

　　要點：

　　隨著包括美聯(lián)儲在內(nèi)的主要央行開啟降息周期，疊加全球地緣政治危機升級以及美國大選的不確定性，金價在年內(nèi)屢創(chuàng)歷史新高，成為2024年表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一。

　　未來從黃金的基本面來看，黃金的供給端仍然穩(wěn)定，需求端中各國央行購金的持續(xù)性支撐金價中樞。從宏觀層面來看，美國經(jīng)濟“軟著陸”的可能性較高，我們認(rèn)為當(dāng)前美聯(lián)儲為特朗普政策干預(yù)留了一定空間，2025年大概率“先鷹后鴿”。2025年更多的不確定性來源于特朗普上臺后政策的變動。

　　我們預(yù)計?金價在2025年上半年可能仍以震蕩走勢為主，但是隨著美聯(lián)儲降息路徑的陸續(xù)修正以及特朗普政策落地，下半年黃金存在再度走強機會。中長期來看，特朗普執(zhí)政期間很難避免美國債務(wù)貨幣化，美債規(guī)模增長趨勢仍難改，全球去美元化進程可能加快。疊加除日本外的主要經(jīng)濟體國家均進入降息周期，全球貨幣的泛濫以及各國央行購金的持續(xù)性，支撐金價中樞上行，后續(xù)黃金可能可能再創(chuàng)新高。

　　一、2024年黃金行情回顧

　　年初至今金價漲幅超過25%，并于10月底創(chuàng)下年內(nèi)第37次歷史新高，是年內(nèi)表現(xiàn)最佳的資產(chǎn)之一。倫敦現(xiàn)貨金價和COMEX黃金的價格走勢基本一致，但由于受到匯率等因素的影響，滬金主力合約的價格波動更大。年內(nèi)支撐黃金上漲的主要因素是市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的提升、地緣政治危機以及美國大選等避險情緒。根據(jù)年初至今金價的表現(xiàn)，我們將其簡單分為以下三個階段。

　　第一階段為1-5月，市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期有所下降，但金價超基本面上漲。年初市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期較為樂觀，但隨著大幅超出市場的預(yù)期的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)，投資者削減到了對美聯(lián)儲降息預(yù)期的押注。不過鮑威爾在3月的國會聽證會表態(tài)偏鴿，同時在3月FOMC上淡化了二次通脹風(fēng)險，亦聲稱良好的非農(nóng)數(shù)據(jù)不會影響降息進度，引發(fā)市場的樂觀情緒，使得即使在中東地緣沖突降溫的情況下，金價仍超基本面上漲。

　　第二階段為6-9月，歐美經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，市場進行“衰退交易”定價。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱于市場預(yù)期，同時以鮑威爾為首的美聯(lián)儲官員偏鴿派發(fā)言使得市場提高對美聯(lián)儲9月開啟降息的定價交易。特別是美國7月非農(nóng)失業(yè)率觸及薩姆法則，引發(fā)市場對經(jīng)濟衰退的恐慌，疊加日本央行加息，日元套息交易席卷金融市場，以美國為代表的多國股市大幅下跌，一度造成資本市場流動性緊張，也拖累了金價的短期表現(xiàn)。隨后，美聯(lián)儲和日央行官員紛紛下場安撫市場情緒，疊加美國通脹及PMI數(shù)據(jù)指向美國經(jīng)濟可控，金價逐步企穩(wěn)并反彈，期間創(chuàng)下歷史新高。在8月的杰克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾意外發(fā)出明確的降息信號，隨后在9月的議息會議上以非常規(guī)的50bp開啟降息周期，市場情緒得到提振。但這一行為又引發(fā)了市場對美國經(jīng)濟的擔(dān)憂，市場加大對美聯(lián)儲11月繼續(xù)降息50bp的預(yù)期，疊加中東地緣沖突帶來的避險需求，使得金價在9月迭創(chuàng)歷史新高。另外，特朗普7月在競選活動中遇襲，隨后支持率大幅攀升。同時，拜登在第一輪美國總統(tǒng)電視辯論中表現(xiàn)不佳，隨后退選，副總統(tǒng)哈里斯接棒。除此之外，我國央行此前連續(xù)購金支撐金價中樞上行，但6月公布的外匯儲備顯示暫停購金，對市場短期情緒影響較大。

　　第三階段是10月至今，美國“衰退交易”證偽，“特朗普交易”交替疊加地緣政治局勢升級。隨著美國勞動力市場和通脹數(shù)據(jù)續(xù)超預(yù)期，市場下調(diào)對美聯(lián)儲后續(xù)降息幅度的預(yù)期，特別是將11月降息50bp的押注降低至25bp。美國大選方面，特朗普和哈里斯的競爭出現(xiàn)白熱化的局面，兩人的支持率在大選前幾度出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的局面，市場的不確定性持續(xù)增大，疊加中東地緣局勢進一步升級，相關(guān)的避險資金流入黃金ETF推升金價。美國大選塵埃落定后，大量前期避險資金獲利了結(jié)，同時“特朗普交易”熱潮下美元持續(xù)走高，使得金價承壓。但在11月下半月由于俄烏沖突進一步升級，推動金價反彈。本月以來，“特朗普交易”有所退潮，但市場進一步下調(diào)美聯(lián)儲未來降息空間，金價維持高位震蕩。另外，我國央行在11月恢復(fù)購金，對短期金價有一定的支撐。

　　二、黃金基本面分析

　?。ㄒ唬S金的供給情況

　　從黃金供給的結(jié)構(gòu)來看，70%來自于礦產(chǎn)金，其余來自于再生金。其中再生金主要來自廢舊黃金珠寶回收以及電子產(chǎn)品提煉黃金兩類。廢舊黃金回收量與金價走勢有一定的相關(guān)性，當(dāng)金價走高時，廢舊黃金珠寶回收一般也會有所增長，并且與黃金礦山生產(chǎn)流程較長不同，廢舊黃金珠寶回收對價格的敏感性較強。

　　金礦的開采周期較長，每年增速維持較低水平。全球礦產(chǎn)金量從1900年的386噸增長至2023年的3644噸，復(fù)合增速為1.8%。近年來，全球黃金產(chǎn)量步入平臺期，2018-2023年復(fù)合增速僅為-0.1%。根據(jù)全球黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，今年前三季度礦產(chǎn)金環(huán)比有所增加。

　　從成本端來看，近年來開采黃金的總成本也呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢。但就當(dāng)前開采成本與黃金價格來看，金礦開采商的利潤維持在較高水平。根據(jù)全球最大的黃金生產(chǎn)商之一巴里克黃金公司（Barrick Gold Corporation）公布的2024年一季度報顯示，其黃金生產(chǎn)成本預(yù)計為每盎司1441美元，雖較2023年第四季度的1425美元略有上升，但開采金礦的利潤仍然可觀。

　　從黃金的供需平衡表來看，由于今年以來黃金價格不斷刷新歷史新高，截至今年三季度，金礦產(chǎn)量和回收金都有不同程度的增長：金礦產(chǎn)量同比增長5.8%，環(huán)比增長9.13%；回收同比增長11.3%，環(huán)比略有下降。

　　根據(jù)巴里克等金礦開采運營公司的年報，其在未來展望中都計劃將會擴產(chǎn)。另外，南非統(tǒng)計局表示，南非10月黃金產(chǎn)量同比下降3.4%，已經(jīng)連續(xù)3月同比呈下降趨勢。由于全球黃金探明的儲量較為固定，而且勘探開采周期較長，即使在擴產(chǎn)計劃下，每年黃金供給的增量仍然有限，相較于需求端而言，黃金的供給仍較為平穩(wěn)。

　　（二）黃金的需求情況

　　黃金的需求主要由珠寶首飾、央行購金、投資需求以及工業(yè)用金等構(gòu)成。截至2024年3季度末，全球?qū)S金的需求總量為1176.5噸，包括場外交易的總需求為1313噸，同比增長5.1%。

　　珠寶首飾的需求占黃金總需求的比例最大，金價今年以來屢創(chuàng)歷史新高，壓抑部分購金需求。消費者購買金飾的量有所減少，但消費的金額卻有所增長：金飾需求總額超過360億美元，同比大增13%。由于7月印度黃金進口關(guān)稅的大幅下調(diào)使得金價更具優(yōu)勢，驅(qū)動金飾消費，促進印度市場增長，但從全球消費來看仍顯頹勢。央行購金今年前三季度與去年同期基本持平。投資用金中，雖然今年三季度黃金ETF凈流入增加，但金條和金幣投資需求同比下滑9%。另外，人工智能的發(fā)展繼續(xù)推動科技用金的增長，同比漲幅達到7%。

　　1．央行購金需求

　　近兩年，央行購金超越投資成為黃金需求的第二大來源，2023年央行購金需求占比為26.29%，投資占比為18.02%。自2022年以來，央行年度購金需求連續(xù)2年超過投資需求。根據(jù)世界黃金協(xié)會的回歸模型，近一年來殘差項的占比在某些月份持續(xù)偏高，其中就包括央行購金的影響。

　　央行購金的增加是近幾年黃金需求的最大邊際變量。?實際上，央行購金已有百年歷史，央行購金的動機主要集中在?維護主權(quán)貨幣穩(wěn)定、防范全球金融和地緣政治沖風(fēng)險、優(yōu)化現(xiàn)有外匯儲備資產(chǎn)組合和規(guī)模以及順應(yīng)全球貨幣和貿(mào)易體系轉(zhuǎn)變?等五個方面。美元體系多次被武器化，美國已陸續(xù)凍結(jié)朝鮮、阿富汗、伊朗、委內(nèi)瑞拉及俄羅斯等多國的美元資產(chǎn)，以俄烏沖突為爆發(fā)點，部分經(jīng)濟體對美元儲備資產(chǎn)的安全性產(chǎn)生了質(zhì)疑，全球去美元化進程有所加快，出于對國家儲備資產(chǎn)的安全及多元化的考慮，各國央行開始大幅增加黃金儲備。

　　世界黃金協(xié)會調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，在俄烏沖突后，2022年全球央行凈購金量超預(yù)期增至1082噸，遠(yuǎn)高于2011-2021年平均的509噸/年，且主要增量出現(xiàn)在3-4Q22。2022和2023兩年央行平均購金規(guī)模為1060噸，也遠(yuǎn)超過去20年的購金量。

　　今年以來，各國央行購金的總體速度仍未停滯。在全球主權(quán)信用危機以及俄烏沖突以來去美元化浪潮的影響下，各國央行特別是發(fā)展中國家央行的購進需求直線上升。年初迄今，全球央行的購金量則與2022年同期持平，達到694噸，且購金行為普遍見于各經(jīng)濟體央行。其中印度央行購金量位居全球第一，土耳其其次，波蘭第三，中國央行排名第四。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)，10月印度央行增持27噸黃金，推動其年初至今購金總量升至77噸，凈購金量達到去年同期的5倍。印度盧比兌美元連年貶值，這可能推動印度央行增持黃金，穩(wěn)定幣值。我國外匯儲備顯示，時隔半年，我國央行在11月重啟購金，增持黃金16萬盎司，當(dāng)前黃金儲備為7296萬盎司（約為2266.37噸黃金）。

　　我國央行已經(jīng)從2019年初增持超過400噸，目前黃金儲備占我國外匯儲備的比例僅5%左右。從存量上來看，美國和西歐各國央行的黃金儲備仍占六成左右。?整體看，以中國為代表的新興市場經(jīng)濟體黃金儲備資產(chǎn)仍大幅低于發(fā)達經(jīng)濟體，后續(xù)仍有較大的增持空間。

　　2．投資用金

　　投資用金內(nèi)部結(jié)構(gòu)存在一定的變化，區(qū)域也呈現(xiàn)分化態(tài)勢。?從存量上來看，全球黃金ETF的總持倉還是以歐美基金為主導(dǎo)，其中美國的持倉量遙遙領(lǐng)先于其他國家。但從年內(nèi)持倉量變化來看，亞洲黃金ETF持倉量增長較快。其中，我國黃金ETF流入量位居全球第一，其次為美國、印度和日本，而德國和英國等歐洲國家的黃金ETF持倉量為凈流出。不過，ETF資金流動隨市場變化較大，例如在11月份美國大選結(jié)束后一周，美國黃金ETF的流出量為全球第一（流出超10億美元）?？傮w來看，歐美和亞洲黃金ETF的流入趨勢出現(xiàn)一定的分化，金價的定價權(quán)可能也會出現(xiàn)一些變動。

　　三季度金條和金幣投資需求為269噸，與相對強勁的2023年三季度相比同比下滑9%。全球不少市場出現(xiàn)下降，但印度金幣金條需求在本季度表現(xiàn)強勁，同比增長41%，部分抵消了下滑趨勢。中國金幣和金條投資需求在今年三季度同比下降23%，中東地區(qū)也下降了12%。

　　投資黃金除了ETF及金幣金條的數(shù)據(jù)之外，占比更大的場外市場在黃金屢次創(chuàng)下歷史新高后，吸引了更多投資者的目光。根據(jù)世界黃金協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，?今年場外交易及其他需求大幅上升。?從投資規(guī)模來看，黃金交易的場外市場（OTC）的占比最大，占到整個黃金投資市場的54%，其中最主要是倫敦現(xiàn)貨黃金市場。其次為期貨交易所，占比為45%，以紐約商品交易所和上海期貨交易所為主要市場；ETF的市場占比規(guī)模較小，僅為1%。

　　黃金交易所市場層面，年初至今COMEX黃金庫存經(jīng)歷了下降至歷史低點又重新回升的過程，而上期所的黃金庫存量則持續(xù)小幅上升。COMEX黃金庫存與金價走勢負(fù)相關(guān)性較高，雖然庫存略有回升，但當(dāng)前黃金多頭持倉占比仍處于歷史高位，多頭交易仍然擁擠。

　　3．避險需求

　　鑒于黃金在人類歷史上的特殊價值，其避險屬性也是影響短期黃金價格的重大因素。當(dāng)世界發(fā)生地緣政治、金融市場亦或是金融周期等風(fēng)險時，投資者會選擇拋售股票、商品等資產(chǎn)，進而在短期內(nèi)增加對避險資產(chǎn)的配置，例如：黃金、美債、美元等。

　　不過由于美元和黃金同為避險貨幣，所以它們兩者在大多數(shù)時期呈現(xiàn)的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系可能在這種時間段內(nèi)會被打破，需要依靠具體的突發(fā)事件來判斷。例如，2020年發(fā)生新冠危機時，全球避險情緒高漲，黃金價格跳漲，但同時，當(dāng)時美元發(fā)生流動性危機，當(dāng)時美元指數(shù)也有較大漲幅。

　　今年以來，避險需求是推動金價上漲的重要因素。需要注意的是，避險資金可能不會長期停留，事件驅(qū)動型的黃金行情，在避險情緒回落、風(fēng)險偏好回歸之后，行情也將結(jié)束。例如在特朗普確認(rèn)當(dāng)選后，由于美國大選的不確定性消除疊加特朗普此前承諾將緩和地緣局勢，11月上半月金價受到避險資金撤離影響而下跌。

　　三、影響金價的宏觀因素分析

　?。ㄒ唬┟绹?jīng)經(jīng)濟與美聯(lián)儲降息情況

　　在傳統(tǒng)的黃金分析框架下，由于黃金是零息資產(chǎn)，因此其與利率呈現(xiàn)著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時，又因為美元的霸主地位，全球范圍內(nèi)大部分的黃金都以美元計價，因此美國的基準(zhǔn)利率是金價的重要影響因素。自鮑威爾這一屆美聯(lián)儲官員上臺以來，美聯(lián)儲充分向全球的投資者展示了“預(yù)期管理”的藝術(shù)。雖然今年以來，市場對美國經(jīng)濟的預(yù)期經(jīng)歷了“好于預(yù)期”到“衰退擔(dān)憂”再到“軟著陸”的轉(zhuǎn)變，但從當(dāng)前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟仍然韌性十足。由于美聯(lián)儲的職責(zé)是最大化就業(yè)和穩(wěn)定市場價格，我們具體關(guān)注美國的就業(yè)和通脹情況。

　　1．美國就業(yè)市場

　　一是美國新增就業(yè)人數(shù)中樞有所下移，服務(wù)業(yè)仍然是新增就業(yè)的主力軍。?非農(nóng)新增就業(yè)以及ADP就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)都表明，今年以來每月新增就業(yè)人數(shù)的中樞有所下移，而且非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)在多個月都對月度初值數(shù)據(jù)進行下修。另外，由于拜登政府實行寬松的邊境管理政策，移民對勞動力市場的影響增加。具體分行業(yè)來看，服務(wù)部門仍然是新增就業(yè)的主力軍，其中教育和醫(yī)療保健行業(yè)持續(xù)貢獻了最多的新增就業(yè)人數(shù)。美國制造業(yè)仍然不見起色，制造業(yè)PMI持續(xù)位于榮枯線下方，年內(nèi)制造業(yè)累計新增就業(yè)人數(shù)貢獻為負(fù)。

　　二是失業(yè)率在近兩年持續(xù)上升，但薪資增速仍然較為穩(wěn)健。?來源于家庭調(diào)查的失業(yè)率從2023年至今呈現(xiàn)上升態(tài)勢，特別是7月觸及“薩姆法則”引發(fā)市場對美國衰退的擔(dān)憂，但隨著失業(yè)率的回落，危機宣告解除。從失業(yè)率的貢獻百分比同時結(jié)合離職率等數(shù)據(jù)，當(dāng)前就業(yè)市場結(jié)構(gòu)仍處于較為穩(wěn)定的狀態(tài)，雇傭率和離職率的同步走低，也在側(cè)面說明勞動力市場有所降溫。除此之外，非農(nóng)薪資同比和環(huán)比仍然保持著較高的增速。由于薪資是居民可支配收入的重要來源，這一數(shù)據(jù)的增長可能對美國居民消費有一定的支撐作用。

　　2．美國通脹情況

　　美國勞工部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國11月CPI同比增速升至2.7%，創(chuàng)四個月新高，環(huán)比上漲0.3%；核心CPI同比上漲至3.3%，環(huán)比小幅回升至0.3%，均符合預(yù)期。分項來看，此前最為頑固且占CPI權(quán)重最大的核心服務(wù)較上月有所下降，但核心商品、食品和能源價格對CPI下行的貢獻都有所減少。

　　一是頑固的住房通脹下行帶動服務(wù)項通脹回落。11月業(yè)主等價租金同為4.9%，較上月下行0.3%；房租同比增速同樣下行0.2%。Zillow租房價格指數(shù)同樣也顯示11月美國全部租房類型統(tǒng)計下，房租同比增幅較上月有所下降。在服務(wù)分項中占比最大的住房價格同比下行帶動了服務(wù)CPI回落。整體來看，從放假和市場租金等先行指標(biāo)來看，房屋項通脹或有望下降，帶動服務(wù)項通脹壓力有所緩解。

　　二是能源降幅收窄，商品通脹有所反彈。?由于地緣風(fēng)險有所減弱，疊加去年同期基數(shù)并不高，本月能源相對CPI同比下行的貢獻度有所減弱。另外OPEC+接連下調(diào)了全球石油需求增長預(yù)期，在全球經(jīng)濟放緩的背景下，市場對石油價格持悲觀態(tài)度。隨著特朗普上臺，其承諾將解決地緣沖突問題，同時鼓勵國內(nèi)化石能源生產(chǎn)，可能仍會對石油價格形成壓制。

　　從商品中占比最大的二手車和新車價格來看，新車價格有所上升，僅二手車價格有所回落，不過從前瞻指標(biāo)曼海姆二手車價格數(shù)據(jù)來看，其11月數(shù)據(jù)仍處于下行區(qū)間。除此之外，食品飲料、服裝以及非耐用品分項價格均上升，帶動商品項通脹上行。另外，根據(jù)紐約聯(lián)儲的調(diào)查，美國居民對1年內(nèi)的通脹預(yù)期有所上升。綜合來看，當(dāng)前全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)處于歷史低位，未來核心商品項通脹仍有望下降，但仍需關(guān)注特朗普如若對中國加征大幅關(guān)稅，對商品價格的影響。

　　總體來看，11月美國通脹報告完全符合市場預(yù)期，但也展示了最近幾個月通脹降溫基本停滯的態(tài)勢，核心CPI已經(jīng)三個月持續(xù)將同比增長停留在3.3%的較高位置，疊加11月PPI同比和環(huán)比都超過市場預(yù)期，美國通脹“最后一公里”仍然道阻且長。

　　3．美聯(lián)儲降息情況

　　在9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超市場預(yù)期后，投資者對12月降息25個bp的預(yù)期就基本穩(wěn)定在80%左右，因此12月美聯(lián)儲降息是符合預(yù)期的，但由于會議表態(tài)鷹派超預(yù)期，資產(chǎn)價格波動較大：當(dāng)晚美元大漲至2022年11月以來最高水平，美債收益率走高，VIX恐慌指數(shù)飆升，金價及美股均應(yīng)聲下跌。

　　本次美聯(lián)儲會議的鷹派主要體現(xiàn)在三個方面：

　　一是?美聯(lián)儲的經(jīng)濟預(yù)測摘要（SEP）上調(diào)了對美國未來經(jīng)濟增長的通脹預(yù)期，同時下調(diào)了對失業(yè)率看法。分別將2024和2025年GDP的增長預(yù)期上調(diào)0.5%和0.1%，全面上調(diào)了未來三年P(guān)CE預(yù)期，同時下調(diào)未來兩年的失業(yè)率0.2和0.1個百分點。

　　二是?點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員們對明年的降息的中位數(shù)調(diào)整為2次（9月為4次、此前市場預(yù)期為3次）。在19位官員中，有10人預(yù)測2025年底前還有2次或以上降息，兩外3人預(yù)測只有1次，剩余1位預(yù)測不再降息。2025和2026年末利率預(yù)測中值均上升0.5個百分點至3.9%和3.4%，決策者們認(rèn)為美國的中性利率有所抬升。

　　三是?鮑威爾表態(tài)偏硬且美聯(lián)儲內(nèi)部存在分歧。鮑威爾表示對美國未來經(jīng)濟非常樂觀，且使用了“暫停降息”一詞，引發(fā)市場對下一次降息是否遙遙無期的猜測。另外，利夫蘭聯(lián)儲主席貝絲·哈馬克認(rèn)在本次降息25個bp的決議中投了反對票，這也是9月繼鮑曼之后的第二張反對票，顯示美聯(lián)儲內(nèi)部分存在分歧。

　　雖然美聯(lián)儲12月點陣圖預(yù)計2025年有2次降息空間，但市場預(yù)期比美聯(lián)儲更“鷹”，CME利率期貨的交易結(jié)果顯示投資者認(rèn)為美聯(lián)儲2025年降息只有1次。鮑威爾在會后接受采訪時也表示“一些政策制定者已經(jīng)開始將特朗普當(dāng)選總統(tǒng)可能實施的更高關(guān)稅納入考量，美聯(lián)儲正在對特朗普的提議進行建模和評估”。?我們認(rèn)為美聯(lián)儲當(dāng)前的鷹派表態(tài)可能為特朗普未來限制性政策以及干預(yù)美聯(lián)儲獨立性留下了一定的政策空間，隨著美國經(jīng)濟的發(fā)展變動，美聯(lián)儲可能“先鷹后鴿”。

　?。ǘ┨乩势丈吓_對市場的影響

　　今年的美國大選頗具戲劇性，在大選期間出現(xiàn)了特朗普遇刺、拜登在總統(tǒng)大選辯論中表現(xiàn)不佳，隨后退選，哈里斯接棒等事件。民調(diào)顯示特朗普和哈里斯的支持率至少出現(xiàn)2-3次反轉(zhuǎn)，民調(diào)的焦灼與大選結(jié)果的一邊倒差距甚大。最終特朗普在大選中贏下所有搖擺州，也是共和黨在1992年以來首次贏下選民票，并且橫掃參、議兩院，獲得全面勝利。由于此次是特朗普第二次當(dāng)選，并且共和黨拿下了參、議兩院，因此特朗普作為政客的專業(yè)度有望提升，其政策推行的阻力也會大幅減輕，另外此次特朗普對關(guān)鍵人員的提名突出了對“忠誠”的要求，可能不會出現(xiàn)此前多個重要崗位多次臨時換人，影響政策連續(xù)性的情況。

　　具體從其政策層面來看，仍然是對內(nèi)減稅、對外加關(guān)稅以及放松監(jiān)管的方向。由于特朗普想要推行的多項政策之間存在一定的矛盾，例如其宣稱要降低美國通脹（當(dāng)前美國民眾對民主黨最不滿的方面之一），同時還要加大財政刺激疊加對外加征關(guān)稅，因此其?政策施行的順序就很有講究?。一般來說，施行難度低且效果好的政策（例如不需要通過立法程序的政策：去監(jiān)管、對中國加稅等）會被先施行。另外一種看法是，由于共和黨在參議院中僅以微弱優(yōu)勢獲勝，在2026年進行中期選舉后，民主黨很有可能重新執(zhí)掌參議院，?考慮到政策阻力的問題，特朗普也有可能先難后易。?還有一種看法是認(rèn)為特朗普會先兌現(xiàn)選舉團隊的訴求，其選舉聯(lián)盟包括了大量硅谷和華爾街的精英，因此放松監(jiān)管會被放在前列。從當(dāng)前特朗普新提名的SEC主席支持加密幣，將此前阻止大型科技公司的收購而聞名的聯(lián)邦貿(mào)易委員會（ETC）主席“下課”，都可以在一定程度上看出這種政策傾向，而加密幣市場和華爾街對此反應(yīng)積極。從另外角度來看，由于都是去中心化產(chǎn)品，加密幣的波動也會在一定程度上影響金價的走勢，當(dāng)前加密幣市場的火熱，會對部分想要投資黃金的資金產(chǎn)生一定的分散作用。

　　從特朗普的任命的人選來看，其設(shè)定的政策目標(biāo)有望比前一次當(dāng)選時完成度更高。市場在今年特朗普成為下一任美國總統(tǒng)后，圍繞上述這些特點，進行了新一輪的“特朗普交易”。9月底以來，美元指數(shù)上漲6.3%，美債10年起利率上升了額65個bp，同時納斯達克上漲了9.4%。特朗普在競選時宣傳的對內(nèi)減稅、對外加稅以及放松監(jiān)管等政策有望刺激美國經(jīng)濟的發(fā)展，從而造成了美股和美元的上漲。

　　從推動美國未來通脹的角度來看，加征關(guān)稅除了前文提到的難度較低外還會推高商品價格，另外在新冠疫情后，移民對美國勞動力市場的供給端產(chǎn)生了積極的補充作用，特朗普大規(guī)模驅(qū)逐移民可能會在一定程度上推高服務(wù)業(yè)成本，使得此前頑固的服務(wù)項通脹去化再度受阻。根據(jù)PIIE的研究，如果驅(qū)逐830萬非法移民，將使得美國的CPI在明年和后年大幅上升。特朗普想要更換美聯(lián)儲主席的難度較大，且鮑威爾也在此前的采訪中否認(rèn)了設(shè)立“影子主席”影響美聯(lián)儲獨立性的可能性，但進一步擴大的財政赤字料將提高貨幣通脹的中樞。

　　但從另一方面來看，在特朗普的政策框架中，通脹的重要性遠(yuǎn)高于關(guān)稅，由于民主黨落選的最主要因素就是通脹失控引起大量選民不滿，選民現(xiàn)階段最關(guān)心的政策方向亦是通脹，全球貿(mào)易則被認(rèn)為是重要性最低的事項。因此，為了關(guān)稅政策而放棄通脹目標(biāo)，甚至經(jīng)濟增長的目標(biāo)成本太高。另外，值得注意的是，特朗普提名的財政部長貝森特與特朗普關(guān)于美國赤字率的觀念存在分歧，貝森特認(rèn)為財政約束的重要性很高，認(rèn)為拜登政府財政無序?qū)е铝送浄磸?，甚至威脅到美元作為儲備貨幣的角色。

　　總體來看，特朗普2.0將加快全球去美元化進程，進而長期利好金價。?自從2020年全球疫情暴發(fā)以來，原有全球產(chǎn)業(yè)分工、經(jīng)貿(mào)關(guān)系、供應(yīng)鏈體系正在發(fā)生深刻變化。這主要表現(xiàn)在6個方面，即中國作為全球清潔能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者帶來的全球新舊能源體系迭代重建、因人工智能加快滲透和各國分工變化引發(fā)的全球制造業(yè)體系再造、因逆全球化風(fēng)潮引發(fā)的全球商品和貿(mào)易體系爭端、由美國通脹消減法案引發(fā)的全球供應(yīng)鏈體系裂解和倒退、因俄羅斯被美國制裁誘發(fā)的全球支付體系陣營劃分、因美元潮汐和美國國債危機引發(fā)的全球金融體系陣痛和風(fēng)險。上述6方面多重變量和風(fēng)險事件交叉影響，使世界百年未有之大變局增加了更多不確定性，同時也在不同程度上撼動著美元在全球貿(mào)易、支付結(jié)算體系中的主導(dǎo)地位，強化了世界上更多國家“去美元化”交易的緊迫感，加快了金磚國家之間經(jīng)貿(mào)往來“去美元化”的進程。?黃金作為國際重要避險資產(chǎn)和各國央行外匯儲備的重要組成部分，在當(dāng)今日趨復(fù)雜多變的國際形勢中，戰(zhàn)略重要性正在日漸凸顯。?另外，美國債務(wù)問題始終是懸在美國政府上方的“達摩克里斯之劍”，此前由于財政預(yù)算問題曾多次引發(fā)政府關(guān)門事件，雖然在最后一刻有驚無險解決，但也是對美元信用的不斷透支。特朗普上臺后預(yù)計采取的財政寬松政策將使得美國債務(wù)進一步膨脹，政府債務(wù)占美國GDP的總量持續(xù)上升，美債信用和吸引力下滑，不利于美元信用體系的維系，利好金價長期走勢。

　　四、2025年黃金觀點與策略

　　經(jīng)濟角度看，?美國經(jīng)濟當(dāng)前仍具有韌性，服務(wù)業(yè)保持強勁，居民的消費并未收縮，失業(yè)率維持在歷史低位，包括鮑威爾在內(nèi)的美聯(lián)儲官員均表示對美國未來經(jīng)濟充滿信心。雖然美國經(jīng)濟軟著陸的確定性增加，但對未來通脹的擔(dān)憂仍然縈繞在市場上方。具體來看，特朗普競選政策中對外加征關(guān)稅、驅(qū)逐移民以及寬松的財政政策，都提高了交易者對美國“二次通脹”的預(yù)期。結(jié)合本次美聯(lián)儲議息會議，明年美聯(lián)儲降息的空間被持續(xù)縮減，這也推動了近期美元和美債收益率的持續(xù)走高，進而對金價有一定的壓制。

　　特朗普上臺后政策的不確定性仍可能是2025年最大的邊際變量。?根據(jù)特朗普上一次任期內(nèi)執(zhí)政效果來看，其競選政策與最終落地方案存在一定的差距。不過考慮到這是特朗普第二次當(dāng)選美國總統(tǒng)，其作為專業(yè)政客的素養(yǎng)和團隊忠誠度均有所提高，同時共和黨橫掃參、眾兩院，推行政策的阻力有望減少，?因此我們預(yù)計在本次任期內(nèi)，政策落地的完成度較上一次有所提高，但存在預(yù)期差的可能性仍然較大。?除此之外，前次特朗普當(dāng)選期間，美元持續(xù)維持強勢，這也形成了11月美國大選結(jié)束后市場重新交易美元走強的邏輯。但我們認(rèn)為，特朗普的政策目標(biāo)是想要維持美元的霸主地位（此前其威脅金磚四國若不用美元進行結(jié)算則要加稅，也是類似的邏輯），但若想要進一步實現(xiàn)吸引制造業(yè)回流，“讓美國再次偉大”的目標(biāo)，特朗普可能會通過干預(yù)美聯(lián)儲降息等方式，壓制美元走強趨勢。也不排除特朗普會參考里根時期通過簽訂廣場協(xié)議和盧浮宮協(xié)議等行政手段，讓美元大幅貶值。在當(dāng)前市場對“特朗普交易2.0”預(yù)期打得比較滿的情況下，市場存在過度交易的可能，等待特朗普政策正式落地后，包括黃金在內(nèi)的資產(chǎn)價格的波動可能會增加。

　　受到俄烏戰(zhàn)爭的拖累和內(nèi)部政治矛盾的激化，歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇明顯弱于美國，歐弱美強的局面短期仍可能延續(xù)。?近年來，極右翼意識形態(tài)在歐洲各地冒頭，各黨派之間的分歧和利益沖突加劇，法、德等多國多次出現(xiàn)解散政府事件。就在一周前，法國總統(tǒng)馬克龍剛?cè)蚊耆纹趦?nèi)的第6任總統(tǒng)，以解決久懸未決的財政預(yù)算問題（前一任總理因此問題下課）。另外，由于德國總理朔爾茨在上月解除了時任財政部長的職位，導(dǎo)致其領(lǐng)導(dǎo)的政府失去了多數(shù)支持，因此他需要通過信任投票來確定是否能夠繼續(xù)執(zhí)政。而其在本月16日進行的信任投票中并未獲通過，這導(dǎo)致德國可能將在明年2月提前進行大選（原定于9月），德國政局的不確定性進一步提高。作為歐洲經(jīng)濟火車頭的德、法兩國，大有“每況愈下”之勢，雖然歐洲央行率先進入降息周期，且降息幅度更大，但其對歐洲經(jīng)濟的支撐效果當(dāng)前仍不明顯。歐央行行長也表示“未來將有更多降息，前進方向已明確”。

　　除此之外，由于對明年3月日本“春斗”結(jié)果的樂觀預(yù)期，市場預(yù)計日本央行將在明年進行第二次加息，不過日央行行長在最新一次的講話中表態(tài)偏鴿，對未來加息持謹(jǐn)慎態(tài)度?？紤]到日本經(jīng)濟復(fù)蘇仍較為溫和，經(jīng)濟和物價變動的不確定性較高，會后市場將日本加息的時間節(jié)點由明年1月推遲至3月。歐洲和日本當(dāng)前經(jīng)濟狀況并不樂觀，鑒于美國作為全球最大消費國在貿(mào)易鏈條中的天然優(yōu)勢，特朗普上臺后料將實行的“孤立主義”政策可能會對歐洲以及日本的對外貿(mào)易形成進一步打壓，?“美強非美弱”的局面仍將持續(xù)，進而推動美元階段性偏強，仍都金價有壓制。

　　總體來看，黃金的商品屬性對其價格的影響較小。短期內(nèi)，當(dāng)前金價雖然仍有央行購金的支撐，但市場對美聯(lián)儲降息減少這一判斷有所強化，同時在特朗普“美國優(yōu)先”的政策主題下，俄烏以及中東地緣局勢有望緩解，避險及投機資金都有所流出。?我們預(yù)計金價在明年上半年可能仍以震蕩走勢為主，但是隨著美聯(lián)儲降息路徑的陸續(xù)修正以及特朗普政策落地，下半年黃金存在再度走強機會，可能再創(chuàng)新高。

　　長期來看，特朗普執(zhí)政期間很難避免美國債務(wù)貨幣化，其此前甚至揚言要取消美國債務(wù)上限，即使貝森特“鷹派控債”，美債規(guī)模增長趨勢仍難改，全球去美元化進程可能加快。同時，除日本外的主要經(jīng)濟體均進入降息周期，全球貨幣供應(yīng)量將會進一步增加，疊加央行購金的持續(xù)性，金價中樞有望繼續(xù)上行，后續(xù)黃金可能仍偏強。

　　風(fēng)險提示：

　　美聯(lián)儲降息或財政擴張不及預(yù)期、特朗普政策的不確定性、地緣政治風(fēng)險加劇。