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　　中信證券研究 文|裘翔? 高玉森

　　我們認(rèn)為A股大小盤風(fēng)格之間在1月會(huì)出現(xiàn)明顯的日歷效應(yīng)，小盤股會(huì)明顯跑輸大盤股；2005年以來，滬深300、中證500、中證1000、國證2000指數(shù)1月漲幅的均值分別為-0.05%、 -0.10%、 -1.19%、 -3.83%。我們復(fù)盤了歷史上5次小盤風(fēng)格在1月明顯跑輸大盤風(fēng)格的情形，共性在于市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有非常悲觀的預(yù)期并且情緒持續(xù)低迷。在此框架下，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場對(duì)后續(xù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期整體較弱且存在分歧，情緒因素對(duì)風(fēng)格的影響更大。近期隨著虧錢效應(yīng)持續(xù)累積，市場情緒不斷降溫，再疊加1月上市公司業(yè)績預(yù)告、史上最嚴(yán)“退市新規(guī)”實(shí)施、監(jiān)管對(duì)小市值上市公司信息披露等領(lǐng)域違法違規(guī)行為處罰趨嚴(yán)等密集的情緒擾動(dòng)事件很容易加劇消極情緒的釋放。我們認(rèn)為，短期內(nèi)如果沒有提振情緒的事件出現(xiàn)，1月大盤風(fēng)格大概率占優(yōu)。此外，我們構(gòu)建的“大小盤風(fēng)格輪動(dòng)高頻監(jiān)測指標(biāo)體系”也定量地顯示1月大盤風(fēng)格相較小盤走強(qiáng)的可能性大。ETF配置方面，建議采取紅利+主題的杠鈴策略，并更偏向紅利；本期組合調(diào)入電力、通信、家電等紅利類ETF，調(diào)出房地產(chǎn)、有色金屬ETF。

　　▍A股大小盤風(fēng)格在1月存在明顯的日歷效應(yīng)，與基本面預(yù)期和情緒有關(guān)。

　　1）A股大小盤風(fēng)格的表現(xiàn)在1月會(huì)出現(xiàn)分化，小盤股明顯跑輸。2005年至2024年的1月，上證指數(shù)單月漲幅的均值為-1.40%，同期萬得全A的單月漲幅均值為-0.85%；行業(yè)層面，銀行、家電、計(jì)算機(jī)是相對(duì)表現(xiàn)最好的行業(yè)，平均收益率分別為1.85%、1.59%、1.53%；風(fēng)格方面，小盤風(fēng)格表現(xiàn)更差，上述時(shí)期滬深300、中證500、中證1000、國證2000指數(shù)的單月漲幅的均值分別為-0.05%、 -0.10%、 -1.19%、 -3.83%。由于中國的春節(jié)與西方的圣誕節(jié)錯(cuò)位1個(gè)月，因此A股的1月效應(yīng)與美股的12月效應(yīng)表現(xiàn)類似；而美股的1月通常收益可觀且小盤風(fēng)格占優(yōu)，與A股的春節(jié)后效應(yīng)（或2月效應(yīng)）表現(xiàn)相似。

　　2）1月小盤股大幅跑輸?shù)那樾瓮ǔ；久骖A(yù)期很弱、情緒持續(xù)低迷。我們分別對(duì)2024年、2016年、2018年、2019年、2021年1月進(jìn)行了復(fù)盤，在這5個(gè)月里中證1000相較于滬深300的表現(xiàn)很差，其超額收益分別為-12.43pcts、-9.38pcts、-9.30pcts、-8.02pcts、-7.85pcts。對(duì)于上述小盤風(fēng)格出現(xiàn)大幅下跌的階段，共性在于市場對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面有非常悲觀的預(yù)期并且情緒持續(xù)低迷；換言之，A股1月小盤風(fēng)格的表現(xiàn)高度取決于基本面和情緒面的結(jié)合。在此框架下，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場對(duì)后續(xù)國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期整體較弱且存在分歧，持續(xù)積累的虧錢效應(yīng)也不斷放大、情緒持續(xù)降溫，小盤股出現(xiàn)回調(diào)的壓力正在不斷加大。

　　▍短期內(nèi)如果沒有提振情緒的事件出現(xiàn)，1月大盤風(fēng)格有望明顯占優(yōu)。

　　我們認(rèn)為，在市場情緒相對(duì)脆弱的情況下，1月相對(duì)密集的情緒擾動(dòng)事件很容易加劇消極情緒的釋放。首先，1月將迎來上市公司業(yè)績預(yù)告披露期，市場對(duì)小盤股的預(yù)期并不高；Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月31日，分析師對(duì)中證1000、中證2000的2024年凈利潤同比增速一致預(yù)測已從5月初的49.82%、60.97%分別下修至16.58%、2.57%。其次，史上最嚴(yán)的“退市新規(guī)”將于2025年1月1日起全面實(shí)施，引發(fā)了市場對(duì)于小盤股退市的擔(dān)憂。最后，市場擔(dān)心監(jiān)管層對(duì)小市值上市公司信息披露等領(lǐng)域違法違規(guī)行為的處罰會(huì)明顯增加；根據(jù)Choice的數(shù)據(jù)，2024年12月監(jiān)管針對(duì)上市公司的處罰共有523次，相較9~11月的均值增加了13.1%，其中65.6%的處罰針對(duì)市值小于50億元的公司。短期內(nèi)如果沒有積極的事件提振市場信心，市場情緒很可能會(huì)繼續(xù)降溫，此消彼長下，大盤風(fēng)格大概率會(huì)明顯占優(yōu)。

　　▍我們的大、小盤風(fēng)格輪動(dòng)指標(biāo)體系同樣顯示1月大盤股占優(yōu)的概率較高。

　　1）本期報(bào)告構(gòu)建了“大、小盤風(fēng)格輪動(dòng)高頻監(jiān)測指標(biāo)體系”，包含五大類12個(gè)指標(biāo)。目前指標(biāo)體系主要包括以下指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)預(yù)期與資金成本：期限利差、信用利差；預(yù)期分化程度：大小盤的成交熱情偏離度、估值偏離度；資金行為：超額ETF凈申購金額、超額融資買入金額、MFI資金流向指標(biāo)、RSI相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)；投資者情緒：交易損耗（賺錢效應(yīng)）、成交量與換手率、成分股創(chuàng)60日內(nèi)新高的占比；基本面指標(biāo)：Wind一致預(yù)期盈利預(yù)測及下修程度。各指標(biāo)的含義、邏輯、構(gòu)建方法、判定依據(jù)等。

　　2）我們的指標(biāo)體系顯示，1月大盤風(fēng)格相較小盤走強(qiáng)的可能性很大。從具體來看：市場目前對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期并不悲觀，且中小型企業(yè)的融資成本處于歷史極低水平、繼續(xù)下行的空間有限；雖然小盤股指數(shù)相較大盤股指數(shù)的估值偏離度已回落至中位數(shù)水平以下，但成交偏離度依然在70%的分位數(shù)以上，成交或繼續(xù)萎縮；資金加杠桿購買小盤股的熱情和購買小盤股指數(shù)ETF產(chǎn)品的熱情均明顯回落，MFI資金流向和RSI相對(duì)強(qiáng)弱等技術(shù)指標(biāo)也顯示大盤風(fēng)格在持續(xù)走強(qiáng)；小盤股交易損耗指標(biāo)持續(xù)惡化，可以創(chuàng)階段性新高的個(gè)股數(shù)量不斷減少，盈利預(yù)測的下修幅度也較大盤股更大。

　　▍ETF配置組合：建議采取紅利+主題的杠鈴策略，并更偏向紅利。

　　1）ETF配置上，我們建議采取紅利+主題的杠鈴策略，并且更偏向紅利。紅利板塊內(nèi)部，預(yù)計(jì)穩(wěn)定高股息和消費(fèi)類紅利占優(yōu)，建議弱化能源型紅利行業(yè)；看好以水電、核電、航運(yùn)港口、國有大行、運(yùn)營商為代表的壟斷型紅利行業(yè)，以珠寶連鎖、百貨連鎖、白電、乳制品為代表的消費(fèi)型紅利。主題板塊內(nèi)部，看好活躍資金向端側(cè)AI（主控芯片、代工、重要客戶零部件供應(yīng)鏈、國產(chǎn)AI耳機(jī)品牌商），新零售（線下的商超調(diào)改、零食量販、IP運(yùn)營，線上的代運(yùn)營、零食、包裝），機(jī)器人等主題性機(jī)會(huì)聚集。

　　2）具體到ETF配置標(biāo)的。電力公用事業(yè)、通信、家用電器ETF為本期新增調(diào)入標(biāo)的。此外，相較上期ETF配置策略報(bào)告，由于房地產(chǎn)銷售將進(jìn)入到傳統(tǒng)的淡季，看房數(shù)和成交數(shù)可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的回落，預(yù)計(jì)在2025年3~4月的小陽春前或持續(xù)低迷，暫時(shí)調(diào)出房地產(chǎn)ETF；能源資源型紅利品種，未來可能面臨更大的EPS波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，且需要依賴大宗商品價(jià)格觸底反彈，因此暫時(shí)調(diào)出有色金屬ETF。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　歷史數(shù)據(jù)的代表性偏誤；中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加??；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。