來源： 時(shí)代財(cái)經(jīng)

　　過會(huì)一年多后，國貨航（001391.SZ）終于上市了。

　　12月30日，國貨航開盤漲334.78%，股價(jià)從發(fā)行價(jià)2.30元/股漲至10.00元/股，截至發(fā)稿總市值已超千億元。

　　近年來，作為民航領(lǐng)域國企混改的首選方向，國有三大航均紛紛分拆貨運(yùn)部門上市，通過引入外部投資者、推動(dòng)上市等方式進(jìn)行混改。

　　從進(jìn)度上看，中國東航（600115.SH）已經(jīng)先行一步，東航物流（601156.SH）早在2021年登陸A股，目前市值約為270億元；南航物流也在2023年末申請(qǐng)IPO并獲得受理，而眼下國貨航成為了第二家上市的國有航司貨運(yùn)子公司。

　　不過，與東航物流在航空貨運(yùn)業(yè)高點(diǎn)上市不同，國貨航眼下上市的時(shí)機(jī)，既受IPO“827新政”影響，也受到2025年航空貨運(yùn)市場(chǎng)不明朗的前景影響，其估值能否再創(chuàng)輝煌，仍是未知之?dāng)?shù)。

　　募資額縮水30億，仍是年內(nèi)A股最大IPO

　　2023年3月，國貨航提交IPO申請(qǐng)并獲得深交所受理，并于當(dāng)年9月成功過會(huì)，但離提交注冊(cè)、正式上市卻等待了足足一年。

　　2023年8月27日，證監(jiān)會(huì)提出“階段性收緊IPO節(jié)奏”（以下簡(jiǎn)稱“827新政”），自此之后IPO市場(chǎng)明顯降速，新上市企業(yè)數(shù)量銳減，A股由原本普遍的超募轉(zhuǎn)向普遍募資不足，募資規(guī)模顯著降低。

　　有媒體統(tǒng)計(jì)，“827新政”之前IPO企業(yè)超額募資20%至50%的公司比比皆是，但新政后的一年里，六成上市企業(yè)出現(xiàn)募資不足，發(fā)行市盈率也顯著下降。

　　這些影響也直接反映在國貨航上。

　　2023年，國貨航提交的上會(huì)稿中曾計(jì)劃募資65.07億元，但在最新的招股書中，其募資額已變更為35億元，縮水46.21%，但這依然是“827新政”以來A股最大的IPO項(xiàng)目，也是今年A股募資規(guī)模最大的IPO。

　　值得注意的是，上市之前國貨航曾多次分紅，2020年至2022年，國貨航三次現(xiàn)金分紅金額分別約13.69億元、20.51億元、4.50億元，三年累計(jì)分紅超38億元——這也意味著本次募資額甚至不及那三年里的分紅額。

　　從募資用途來看，兩版招股書中，飛機(jī)引進(jìn)均是最大的募資投向，國貨航將購置5架B777-200F貨機(jī)、2臺(tái)GE備用發(fā)動(dòng)機(jī)，該項(xiàng)目投資總額75.58億元，預(yù)計(jì)募資資金使用額也從原來的55.58億縮水至29.90億元后，國貨航也將要用更多自有資金補(bǔ)足差額。

　　同樣在籌備上市的南航物流在去年末獲交易所受理上市，擬募集資金約60.80億元，與國貨航上會(huì)稿中的金額相當(dāng)，其在11月末補(bǔ)充提交了最新財(cái)務(wù)資料，但尚未披露是否會(huì)減少募資額?？晒﹨⒄盏氖牵瑬|航物流2021年上市時(shí)其募資額僅為25.04億元。

　　從打新情況來看，國貨航本次網(wǎng)上發(fā)行有效申購戶數(shù)為1322.52萬戶，已刷新了年內(nèi)最高紀(jì)錄；中簽率為0.17%，已是今年滬深兩市發(fā)行新股中，中簽率最高的新股。

　　有中簽人士對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，其僅僅中了500股，并未對(duì)此后股價(jià)漲跌幅有太大期待。

　　今年9月以來，A股上市新股未出現(xiàn)破發(fā)情形，上市首日成交均價(jià)較發(fā)行價(jià)漲幅超100%的新股占比達(dá)82.14%。以國貨航發(fā)行價(jià)2.30元/股計(jì)算，若上市首日以開盤價(jià)賣出，上述持有500股的投資者能獲利3850元。

　　同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈

　　從最新的前三季度數(shù)據(jù)來看，國貨航歸屬于母公司股東的凈利潤同比增加71.07%至11.05億元，其還預(yù)測(cè)2024年全年?duì)I收將同比增加增加35.40%，歸母凈利潤同比增加55.70%。

　　國貨航稱，隨著航空貨運(yùn)行業(yè)逐步恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行以及全球供應(yīng)鏈體系的逐步穩(wěn)定，疊加跨境電商對(duì)航空貨運(yùn)的旺盛需求，航空貨運(yùn)運(yùn)價(jià)及貨郵周轉(zhuǎn)量亦開始從2023年年初的行業(yè)低點(diǎn)逐步回升，公司經(jīng)營業(yè)績(jī)相應(yīng)大幅提升。

　　從同行競(jìng)爭(zhēng)的角度來看，航空貨運(yùn)業(yè)較為看重全貨機(jī)的引進(jìn)節(jié)奏。

　　以2023年為例，行業(yè)從特殊年份的高收益中剛剛回落，航空貨運(yùn)業(yè)務(wù)供需回歸到新常態(tài)，運(yùn)營商業(yè)績(jī)普遍回落，當(dāng)年前6月，已上市的東航物流披露，其航空貨運(yùn)營收規(guī)模下降幅度達(dá)到35.29%，但同期國貨航下降幅度達(dá)到57.90%。

　　對(duì)于降幅較大，國貨航解釋稱，東航物流同期引入的全貨機(jī)數(shù)量要更多，且受國際客機(jī)航班未完全恢復(fù)影響，國貨航客機(jī)貨運(yùn)的運(yùn)力投入大幅減少，也因此承壓更重。

　　航空貨運(yùn)運(yùn)力分為兩種——全貨機(jī)運(yùn)力與腹艙運(yùn)力，前者毛利率要更高。2023年至2024年上半年中，國貨航全貨機(jī)毛利率基本在16%~18%之間，客機(jī)貨運(yùn)（腹艙運(yùn)力）同期則在7%~10%之間。

　　截至2024年6月末，國貨航全貨機(jī)擁有13架，東航物流擁有14架。

　　從上半年來看，國貨航貨郵運(yùn)輸量為72.28萬噸，航空貨運(yùn)收入同比增長60.11%至66.65億元；東航物流貨郵運(yùn)輸量76.69萬噸，航空貨運(yùn)（速運(yùn)）收入同比下降4.31%至43.33億元。東航物流解釋稱，下滑主要源于全貨機(jī)可用架數(shù)較去年同期減少1.07架。

　　而值得注意的是，與上述兩家貨郵運(yùn)輸量達(dá)到同一水平的尚有位于中國香港的國泰航空，其上半年同期整體載貨噸數(shù)達(dá)到71.90萬噸，但其上半年貨運(yùn)收入同比增加1.50%至109.02億元——收入規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋開兩位內(nèi)地選手。

　　不過，香港國際機(jī)場(chǎng)自1996年起就已經(jīng)是全球最繁忙的國際貨運(yùn)機(jī)場(chǎng)，也已成為亞洲物流樞紐多年，國泰航空作為香港機(jī)場(chǎng)的主基地航司，擁有較多國際航權(quán)具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

　　12月26日，民航專家林智杰對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)分析稱，對(duì)航空貨運(yùn)企業(yè)來說，與物流系貨運(yùn)商相比既有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也有劣勢(shì)，“優(yōu)勢(shì)有二，其一是擁有大型貨運(yùn)的運(yùn)力，跨洋貨機(jī)目前供不應(yīng)求，要買新的貨機(jī)都很難，這是三大航旗下貨運(yùn)公司的核心優(yōu)勢(shì)；其二則是運(yùn)行能力和運(yùn)行效率，三大航旗下貨運(yùn)部門擁有專業(yè)的運(yùn)營隊(duì)伍，運(yùn)行效率相對(duì)較高。但劣勢(shì)同樣有，國貨航、南航物流、東航物流均主要負(fù)責(zé)航空運(yùn)輸這個(gè)環(huán)節(jié)，沒有如物流系貨運(yùn)商一般掌握貨源，相對(duì)來說附加值不高，話語權(quán)不大。”

　　2025年的航空貨運(yùn)：高增長難延續(xù)？

　　不過，航空貨運(yùn)2025年前景卻依然有不確定性，這也將長遠(yuǎn)影響國貨航等航空貨運(yùn)上市公司的股價(jià)走向。

　　國際航協(xié)最新預(yù)測(cè)顯示，預(yù)計(jì)2025年全球航空貨運(yùn)需求或?qū)⒃鲩L6.00%，平均收益下降0.70%；運(yùn)費(fèi)（按照2014年的美元/公斤報(bào)價(jià)）預(yù)計(jì)為1.34美元，比2024年低0.06美元。

　　國際航協(xié)還指出，2025年將有數(shù)個(gè)利好因素繼續(xù)推動(dòng)航空貨運(yùn)的發(fā)展，包括蘇伊士運(yùn)河海運(yùn)持續(xù)存在地緣政治不確定性，以及亞洲電商的蓬勃發(fā)展。

　　但也有專家認(rèn)為，未來航空貨運(yùn)前景并不樂觀。

　　中國民航管理干部學(xué)院教授鄒建軍撰文指出，2024年前8月，受到紅海危機(jī)和其它關(guān)鍵海運(yùn)通道受阻的影響，全球航空物流市場(chǎng)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊飛”的局面，“但航空物流整體市場(chǎng)很可能結(jié)束當(dāng)前相對(duì)較高的增長速度……全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易已進(jìn)入到低速發(fā)展階段，和部分國家可能增強(qiáng)貿(mào)易摩擦的政策傳言，假如海運(yùn)供應(yīng)鏈中斷危機(jī)不出現(xiàn)進(jìn)一步惡化的情況，全球國際物流整體費(fèi)率（包括海運(yùn)與空運(yùn)）下降走勢(shì)將會(huì)是大概率事件。”

　　林智杰同樣對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)指出，2025年航空貨運(yùn)前景不太明朗，特別是國際貿(mào)易、關(guān)稅政策均會(huì)面臨比較大的挑戰(zhàn)，而跨境電商在2025年的需求存在較大不確定性。

　　跨境電商需求作為近兩年航空貨運(yùn)的一大助力，多次出現(xiàn)在各大機(jī)場(chǎng)、航司的貨運(yùn)業(yè)績(jī)論述中，不過多國這一年來紛紛收緊“小額豁免”政策，也正在削弱其影響。

　　“小額豁免”政策即對(duì)進(jìn)口貨品設(shè)定的價(jià)值限額，只要不超過指定的價(jià)值或重量則準(zhǔn)予免除稅收，免除正式報(bào)關(guān)手續(xù)與申報(bào)程序——受益于該政策，以小額包裹交易為主的跨境電商、中國跨境電商“四小龍”，才能以超高性價(jià)比席卷全球。

　　但近年來，美國、歐盟、泰國、南非等多個(gè)國家和地區(qū)都開始著手研究、收緊“小額豁免”政策。鄒建軍指，現(xiàn)有跨境電商模式在該背景下將面臨著服務(wù)成本和時(shí)間同時(shí)上升的局面，轉(zhuǎn)向“海運(yùn)+海外倉+地配”的模式將會(huì)是最終的選擇。

　　商業(yè)模式的轉(zhuǎn)向帶來運(yùn)輸方式改變，也必然意味著跨境電商未來對(duì)航空貨運(yùn)的需求將會(huì)有所下降。

　　“2025年航空物流市場(chǎng)低速增長很可能會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，航空物流服務(wù)供應(yīng)鏈上的各類企業(yè)都可能面臨‘盈利’的巨大挑戰(zhàn)?！编u建軍說。