中國(guó)貨幣市場(chǎng)

　　文章從定性層面探討了我國(guó)國(guó)際收支平衡表中“凈誤差與遺漏”項(xiàng)形成的原因，并重新審視該項(xiàng)目的變化趨勢(shì)及其與全球主要經(jīng)濟(jì)體的差異，發(fā)現(xiàn)“凈誤差與遺漏”項(xiàng)曾同匯率預(yù)期及順收順差高度相關(guān)，出口相對(duì)高估可能是統(tǒng)計(jì)上借貸平衡性被打破的重要原因，而催生的企業(yè)數(shù)據(jù)源轉(zhuǎn)型從底層彌補(bǔ)了這一缺陷，為下一步改進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)指明了方向。

　　2021年以來(lái)，我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項(xiàng)目（以下簡(jiǎn)稱“凈誤差與遺漏”）突然持續(xù)大幅收窄，究竟是源于資本外流的改善還是統(tǒng)計(jì)方式的優(yōu)化，成為當(dāng)前一樁懸而未決的“公案”。對(duì)此，本文從定性層面探討了“凈誤差與遺漏”形成的原因，并重新審視該項(xiàng)目的變化趨勢(shì)及其與全球主要經(jīng)濟(jì)體的差異。

　　一、引言

　　國(guó)際收支平衡表是記錄一定時(shí)期內(nèi)居民與非居民之間全部經(jīng)濟(jì)交易的報(bào)表，按照“有借必有貸、借貸必相等”的復(fù)式記賬原則編制。理論上，若每一筆交易均能被精確記錄，那該表必定是平衡的。但實(shí)踐中，由于統(tǒng)計(jì)手段的局限和數(shù)據(jù)口徑的偏差，借方與貸方通常難以相等，為保證雙邊始終保持平衡，不得不人為設(shè)立一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，這便是“凈誤差與遺漏”。因此，“凈誤差與遺漏”是作為平衡項(xiàng)軋差出來(lái)的，而非實(shí)際統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。雖然“凈誤差與遺漏”難以避免，但正常情況下必須是有限度的。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的標(biāo)準(zhǔn)，若“凈誤差與遺漏”占貨物貿(mào)易比重超過(guò)5%的警戒線，則需謹(jǐn)慎對(duì)待比例過(guò)大的現(xiàn)象，并采取必要措施防止對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成沖擊。

　　從產(chǎn)生原因看，“凈誤差與遺漏”既可能源于數(shù)據(jù)源和編制方式差異等統(tǒng)計(jì)方面的因素，也可能是由于經(jīng)濟(jì)方面的因素導(dǎo)致相關(guān)跨境資本流動(dòng)沒(méi)有被記錄。若主要是統(tǒng)計(jì)原因造成的，則“凈誤差與遺漏”理應(yīng)表現(xiàn)出隨機(jī)分布的白噪聲特征，而不應(yīng)顯示為長(zhǎng)期、單邊的正值或負(fù)值，也不應(yīng)與某個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間具有顯著的相關(guān)性。因此，若一國(guó)的“凈誤差與遺漏”長(zhǎng)期為正或?yàn)樨?fù)，則往往意味著存在系統(tǒng)性的偏差，通常認(rèn)為存在未被記錄的跨境資本流動(dòng)，俗稱“熱錢流入”或“資本外逃”，如規(guī)模過(guò)大則會(huì)對(duì)形勢(shì)研判帶來(lái)極大干擾。

　　過(guò)去一段時(shí)期，中國(guó)的“凈誤差與遺漏”持續(xù)為負(fù)且規(guī)模較大的問(wèn)題，曾引起各界廣泛關(guān)注，并被部分市場(chǎng)人士解讀為存在嚴(yán)重的資本外逃。從統(tǒng)計(jì)上講，“凈誤差與遺漏”負(fù)值既可能源自經(jīng)常賬戶順差高估，也可能是資本與金融賬戶逆差被低估，現(xiàn)實(shí)中難以對(duì)兩者進(jìn)行區(qū)分（管濤，2023）。然而，自2009年以來(lái)，中國(guó)的“凈誤差與遺漏”無(wú)論是規(guī)模還是占比均經(jīng)歷了從急劇擴(kuò)大到快速收縮的過(guò)程，這種顯著且一致的變化趨勢(shì)為我們進(jìn)一步探析其背后的驅(qū)動(dòng)因素提供了難得的觀察窗口。

　　二、變化趨勢(shì)與國(guó)際比較

　　（一）從明顯偏高轉(zhuǎn)向基本平衡

　　從縱向看，2009年以來(lái)，中國(guó)的“凈誤差與遺漏”持續(xù)呈現(xiàn)在借方，其中2015年以前均保持在負(fù)千億美元以內(nèi)，但此后規(guī)模開始快速攀升。特別是2015年至2017年，中國(guó)的“凈誤差與遺漏”分別達(dá)到-2018億、-2186億和-2066億美元，占國(guó)際收支口徑的貨物貿(mào)易總額比重連續(xù)超過(guò)5%的國(guó)際警戒線，2016年至2019年甚至還高于同期的經(jīng)常賬戶順差。不過(guò)，該比重在2021年以來(lái)明顯趨降，2023年已降至-0.66%，甚至于2024年上半年小幅轉(zhuǎn)正，重新回歸基本平衡區(qū)間。但鑒于中國(guó)對(duì)外貿(mào)易規(guī)模日益龐大，2021年至2023年累計(jì)“凈誤差與遺漏”仍高達(dá)-2617億美元，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)隱性資本外流的擔(dān)憂揮之不去。

　　圖1? 2009年以來(lái)中國(guó)“凈誤差與遺漏”規(guī)模及占比變化

　　（二）分布顯著異于其他主要經(jīng)濟(jì)體

　　從橫向看，與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)的“凈誤差與遺漏”呈現(xiàn)出典型的偏態(tài)分布。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009—2023年，無(wú)論是以美國(guó)、德國(guó)、日本等為主要代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是以俄羅斯、印度、巴西等為主要代表的新興經(jīng)濟(jì)體，其“凈誤差與遺漏”均表現(xiàn)為明顯的隨機(jī)分布，且占比基本控制在±5%以內(nèi)。如圖2所示，在觀察期內(nèi)，其他主要經(jīng)濟(jì)體中僅美國(guó)和日本曾分別于2009年和2016年短暫突破過(guò)5%，其余時(shí)間均緊密圍繞水平軸作上下隨機(jī)擺動(dòng)；而中國(guó)在除2015—2020年外的多數(shù)時(shí)期，雖與其他經(jīng)濟(jì)體的偏離幅度無(wú)顯著差異，但卻不具備上述圍繞零值的隨機(jī)波動(dòng)特征，這一點(diǎn)在高頻的季度數(shù)據(jù)對(duì)比中將表露得更為顯著。

　　圖2? 2009年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體的“凈誤差與遺漏”占比變化

　　三、驅(qū)動(dòng)因子的變遷

　?。ㄒ唬┰c匯率預(yù)期高度相關(guān)

　　如前所述，若“凈誤差與遺漏”主要由統(tǒng)計(jì)上的技術(shù)性原因所致，則其變動(dòng)不應(yīng)與某個(gè)經(jīng)濟(jì)變量之間存在相關(guān)性，否則有理由懷疑該變量是導(dǎo)致“凈誤差與遺漏”的內(nèi)在原因。

　　通過(guò)回顧中國(guó)“凈誤差與遺漏”的歷史走勢(shì)發(fā)現(xiàn)，在2021年以前，其規(guī)模變化與人民幣匯率預(yù)期之間表現(xiàn)出高度的趨同性。圖3展示了2009年以來(lái)中國(guó)的“凈誤差與遺漏”季度值與人民幣匯率預(yù)期的關(guān)系，兩者在前中期具有較強(qiáng)的一致性，即當(dāng)人民幣匯率貶值預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，“凈誤差與遺漏”負(fù)值也傾向于擴(kuò)大。在一個(gè)尚未實(shí)現(xiàn)完全可兌換的國(guó)家，匯率預(yù)期通?？捎脕?lái)表征跨境資本流動(dòng)的潛在壓力，若本幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，則資本流出壓力也會(huì)上升，那些通過(guò)非正規(guī)渠道的資本外流可能最終會(huì)反映為“凈誤差與遺漏”。故部分人士將此作為資本外逃的證據(jù)，確有一定合理性。

　　圖3? 2009年以來(lái)中國(guó)“凈誤差與遺漏”季度值與人民幣匯率預(yù)期

　?。ǘ┴浳镔Q(mào)易順收順差對(duì)“凈誤差與遺漏”具有較強(qiáng)解釋力

　　鑒于貨物貿(mào)易是國(guó)際收支最主要的子項(xiàng)，本文以此為切入口追索“凈誤差與遺漏”的來(lái)源。從編表最簡(jiǎn)單的原理出發(fā)，一國(guó)貨物凈出口理應(yīng)形成金額相等的對(duì)外金融凈資產(chǎn)，后者通常反映為貨物貿(mào)易涉外收支順差或企業(yè)貿(mào)易信貸凈債權(quán)。誠(chéng)然，由于記賬時(shí)點(diǎn)差異，貨物流與資金流短期內(nèi)存在不匹配，兩者缺口可以用順收順差來(lái)表示。在跨期情形下，上一期出口少收或進(jìn)口多付引發(fā)的負(fù)缺口會(huì)逐漸轉(zhuǎn)為下一期的正缺口，反之亦然，故隨著時(shí)間推移，缺口應(yīng)漸趨彌合，但現(xiàn)實(shí)卻非如此。2010年以來(lái)，中國(guó)的順收順差大多處于零軸下方，不僅沒(méi)有顯現(xiàn)出逐漸彌合的趨勢(shì)，反而呈現(xiàn)出同“凈誤差與遺漏”高度擬合的特征。這不禁使人生疑，過(guò)去數(shù)年規(guī)模龐大的外貿(mào)順差并未帶來(lái)同等體量的跨境資金凈流入，結(jié)果使經(jīng)常賬戶的貸方記錄要高于資本與金融賬戶的借方記錄，“凈誤差與遺漏”便由此產(chǎn)生。國(guó)際收支平衡表中“貨物”數(shù)據(jù)來(lái)源于經(jīng)調(diào)整的海關(guān)統(tǒng)計(jì)（朱莉，2021），有理由懷疑正是相關(guān)項(xiàng)目的借貸平衡性被打破，才造成“凈誤差與遺漏”的巨大爭(zhēng)議。

　　圖4? 2010年以來(lái)中國(guó)貨物貿(mào)易順收順差與凈誤差遺漏走勢(shì)

　?。ㄈ┏隹谏偈帐窃斐身槻畈豁樖盏闹饕?/p>

　　以“凈誤差與遺漏”為中介，容易發(fā)現(xiàn)順收順差與匯率預(yù)期之間也存在高度一致性。不難想象，在本幣貶值預(yù)期下，出口主體總是傾向于將收入留存境外，表現(xiàn)為出口少收；而進(jìn)口主體則傾向于盡快對(duì)外付款，表現(xiàn)為進(jìn)口多付，反之亦然。從這個(gè)角度理解，順收順差已然成為了企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨境資本擺布的重要載體。拆分來(lái)看，中國(guó)存在長(zhǎng)時(shí)間的出口少收和進(jìn)口多付現(xiàn)象。2010年至2023年，海關(guān)可比口徑的貨物貿(mào)易收入年均低于出口金額1941.6億美元，貢獻(xiàn)了順收順差總?cè)笨诘?5.3%；同期，海關(guān)可比口徑的貨物貿(mào)易支出年均高于進(jìn)口金額334.9億美元，貢獻(xiàn)了缺口剩余的14.7%。可見，出口收匯異象是造成貨物貿(mào)易順差不順收的主要原因。這一點(diǎn)在出口收入率上表現(xiàn)得更為明顯，2010年以來(lái)持續(xù)位于100%下方窄幅波動(dòng)，年均僅91.8%，表明約8.2%的出口最終沒(méi)有帶來(lái)收入，而進(jìn)口支付率年均約101%，支出與進(jìn)口規(guī)模大體相當(dāng)。

　　圖5? 2010年以來(lái)中國(guó)貨物貿(mào)易順收順差結(jié)構(gòu)拆解

　?。ㄋ模┵Q(mào)易鏡像數(shù)據(jù)顯示海關(guān)出口貨值可能存在高估

　　前述分析已將“凈誤差與遺漏”的主要線索指向出口少收，但進(jìn)一步追問(wèn)，究竟是出口被高估還是收入被低估，仍需提供更進(jìn)一步的證據(jù)方能回答。在理想情形下，一國(guó)出口勢(shì)必等于別國(guó)來(lái)自該國(guó)的進(jìn)口總和?，F(xiàn)實(shí)中，各國(guó)一般遵循出口以離岸FOB計(jì)價(jià)、進(jìn)口以到岸CIF計(jì)價(jià)（含國(guó)際運(yùn)保費(fèi)）的國(guó)際慣例，因此貿(mào)易伙伴統(tǒng)計(jì)的源自中國(guó)的進(jìn)口金額（CIF）理應(yīng)高于中國(guó)統(tǒng)計(jì)的出口金額（FOB）。國(guó)際運(yùn)保費(fèi)占比一般不低于4%，若兩者差異過(guò)小，甚或出現(xiàn)倒掛，表明至少有一方統(tǒng)計(jì)存在偏差。據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，全球其他國(guó)家自中國(guó)的進(jìn)口總額與中國(guó)統(tǒng)計(jì)的出口總額之間的差異顯著縮小，兩者之比由2009年的119%驟降至2013年的101.2%，并于2020年首次跌破100%，2023年創(chuàng)歷史新低的97%。與之形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)口總額與全球其他國(guó)家對(duì)中國(guó)的出口總額之比始終維持在110%的上方，且沒(méi)有表現(xiàn)出明顯的趨勢(shì)性。因此，若僅有出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)內(nèi)外倒掛，則絕非正?，F(xiàn)象，顯示海關(guān)出口數(shù)據(jù)可能存在高估。需說(shuō)明的是，在判斷出口可能被高估的同時(shí)，并不能得出收入沒(méi)有被低估的結(jié)論，但站在凈額統(tǒng)計(jì)的立場(chǎng)，我們有把握說(shuō)收入相比出口不存在高估。

　　圖6? 2009年以來(lái)中國(guó)海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)與伙伴國(guó)鏡像數(shù)據(jù)之比

　?。ㄎ澹┙y(tǒng)計(jì)方式革新是近年“凈誤差與遺漏”改善的重要手段

　　近年來(lái)，外貿(mào)新業(yè)態(tài)蓬勃發(fā)展，對(duì)原先基于海關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整的國(guó)際收支貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)體系帶來(lái)了重大挑戰(zhàn)。例如，跨國(guó)企業(yè)作為全球價(jià)值鏈中的核心企業(yè)，統(tǒng)籌原材料采購(gòu)、加工制造、成品銷售和物流倉(cāng)儲(chǔ)等全流程安排，這種“無(wú)廠制造”模式使貨物移動(dòng)與貨權(quán)轉(zhuǎn)讓分離，是造成國(guó)際收支貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)與海關(guān)進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)口徑差異的首要因素（國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支分析小組，2022）。為此，外匯局在2020年啟動(dòng)企業(yè)數(shù)據(jù)源轉(zhuǎn)型，從企業(yè)端直接采集按權(quán)責(zé)發(fā)生制記錄的涉外交易和資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)（韓健，2021）。這有利于促進(jìn)“貿(mào)易”與“資產(chǎn)負(fù)債”、“借方”與“貸方”的平衡記錄。從實(shí)踐看，2021年以后，國(guó)際收支口徑的貨物貿(mào)易順差開始顯著低于海關(guān)口徑，底層原因是過(guò)往被高估部分的貸方金額得到修正，進(jìn)而降低了“凈誤差與遺漏”。對(duì)此，IMF充分認(rèn)可并評(píng)價(jià)道：使用企業(yè)直接申報(bào)數(shù)據(jù)的新編制方法，更貼合國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)原則，解決了中國(guó)面臨的實(shí)際問(wèn)題。

　　四、結(jié)論與建議

　　持續(xù)大額的“凈誤差與遺漏”問(wèn)題曾不斷引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于資本外逃的猜想，但2021年以來(lái)中國(guó)的“凈誤差與遺漏”規(guī)模大幅收窄，激發(fā)了市場(chǎng)新的討論。本文定性探討了“凈誤差與遺漏”形成的原因，通過(guò)數(shù)據(jù)描繪“凈誤差與遺漏”變動(dòng)的基本特征，并與全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行比較，指出中國(guó)的情況并不能簡(jiǎn)單歸因于統(tǒng)計(jì)誤差，匯率預(yù)期、順收順差均曾與“凈誤差與遺漏”高度相關(guān)，與跨境資本流動(dòng)有內(nèi)在一致性。進(jìn)一步拆解順收順差，出口少收這一主要矛盾浮出水面，結(jié)合海關(guān)與貿(mào)易伙伴鏡像數(shù)據(jù)的比較，推斷出口貨值相對(duì)高估才是導(dǎo)致相關(guān)項(xiàng)目借貸平衡性被打破的根源。近年來(lái)，企業(yè)數(shù)據(jù)源轉(zhuǎn)型的統(tǒng)計(jì)革新為匡正過(guò)去的系統(tǒng)性偏差和減小“凈誤差與遺漏”奠定了根基。

　　本文據(jù)此給出以下建議：一是采用收匯數(shù)據(jù)約束地方的出口高估行為。海關(guān)統(tǒng)計(jì)依然是國(guó)際收支貨物貿(mào)易統(tǒng)計(jì)的重要數(shù)據(jù)源，若把出口收入作為退稅補(bǔ)貼的前置條件，將從經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)方面減少假出口的干擾。二是持續(xù)提升人民幣匯率彈性和可兌換水平。放寬資本管制和保持充足的匯率彈性將從根本上減少非法渠道的跨境資本流動(dòng)，帶來(lái)降低“凈誤差與遺漏”的效果。三是深入推進(jìn)國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)方式改革。堅(jiān)持向以直接申報(bào)為主轉(zhuǎn)型的方向不動(dòng)搖，穩(wěn)步擴(kuò)大對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債及交易統(tǒng)計(jì)覆蓋面，不斷豐富國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)源。

　　*本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)。